Báo cáo phân tích dữ liệu giao dịch công khai trên sàn Kalshi do CoinDesk công bố ngày 21/9 (cập nhật 22/9) đã thu hút sự chú ý lớn từ thị trường crypto. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng, hơn 50% tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) của Bitcoin và Ethereum trên nền tảng này được tạo ra từ việc lặp lại chỉ một vài giá trị lệnh cố định.

Là sàn giao dịch phái sinh hoạt động dưới sự giám sát của CFTC tại Mỹ, Kalshi vốn nổi tiếng ở mảng thị trường dự đoán sự kiện trước khi mở rộng sang sản phẩm perpetual bitcoin từ cuối tháng 5/2026. Trong bối cảnh khối lượng giao dịch (volume) thường được coi là chỉ báo hàng đầu để đánh giá tính thanh khoản, cấu trúc và phương thức tạo ra chỉ số này đóng vai trò quan trọng không kém bản thân các con số.

Một mức lệnh chiếm 57% tổng volume

Dựa trên phân tích 3.450 giao dịch ETH perp thuộc 23 khung giờ (từ ngày 17/9 đến 20/9), CoinDesk phát hiện 1.406 lệnh tập trung trong biên độ 2 USD xoay quanh mốc 5.499 USD, chiếm tới 57% tổng giá trị mẫu (đạt 7,7 triệu USD trên quy mô 13,5 triệu USD). Tình trạng tương tự cũng ghi nhận ở bitcoin perp khi hai mức giá trị quanh 2.500 USD và 5.000 USD chiếm 54% tổng số 8,5 triệu USD được khảo sát cùng thời điểm.

Hiện tượng dồn tích này diễn ra liên tục qua nhiều tháng. Trong 43/46 mẫu khảo sát thời lượng một giờ (giai đoạn 19/6–20/9), các lệnh giao dịch ether luôn xu hướng xoay quanh những mốc đô-la cố định. Mức lệnh áp đảo này đóng góp bình quân 45% giá trị mẫu và chiếm hơn một nửa tổng giá trị trong 15 ngày ghi nhận. 

Đáng chú ý, dù giá ETH biến động (tăng từ ~1.700 USD lên ~2.500 USD giai đoạn tháng 6 - tháng 9), khối lượng hợp đồng trong mỗi lệnh được điều chỉnh tương ứng để giữ nguyên giá trị đô-la. Đồng thời, mốc quy chuẩn cũng thay đổi theo từng giai đoạn: khởi đầu từ 4.999 USD, đạt đỉnh ở 9.999 USD (chiếm 72% giá trị mẫu ngày 28/6), rồi chuyển dịch sang 3.999 USD (từ 10/8), 4.499 USD (từ 18/8) và dừng ở 5.499 USD (từ 24/8).

Song song đó, đối với Bitcoin, hai cấp độ lệnh luôn duy trì tỉ lệ chênh lệch gần như gấp đôi, dấu hiệu đặc trưng của thuật toán tự động tính toán hợp đồng nhằm đạt chính xác hạn mức đô-la mục tiêu. Đơn cử, khi bitcoin ở mức ~76.300 USD, lượng hợp đồng tương ứng là 327 và 655, sau đó điều chỉnh thành 307 và 614 vào đầu tuần.

Tỉ lệ Volume/OI cao bất thường

Một số số liệu giao dịch cho thấy mức độ quay vòng khối lượng cực kỳ bất thường trên sàn Kalshi. Theo dữ liệu từ Snapshot ngày thứ Hai, Ether perp ghi nhận tới 93 triệu hợp đồng giao dịch trong vòng 24 giờ, trong khi lượng hợp đồng đang mở (open interest) chỉ dừng ở mức 1,5 triệu. Chỉ số volume/open interest đạt mức 61, cao thứ hai trong số 20 hợp đồng vĩnh viễn có open interest trên sàn (so với mức trung vị chỉ khoảng 8, và bitcoin đạt 26).

Một tài khoản X ẩn danh mang tên Beni (@beniduboss) chia sẻ snapshot cho thấy khối lượng giao dịch 24 giờ đạt xấp xỉ 539 triệu USD, nhưng open interest chỉ vỏn vẹn 3,1 triệu USD, tương ứng tỷ lệ quay vòng lên tới 174 lần. Đáng chú ý, vị thế Ether perp lớn nhất trên bảng xếp hạng công khai thời điểm đó chỉ khoảng 17.598 USD. Beni khẳng định có bằng chứng về hành vi wash trade của Kalshi, chỉ ra rằng các lệnh quy mô 5.500 USD chiếm từ 48% đến 58% tổng volume ether perp giai đoạn 16/9–20/9.

Sau đó, Beni đã hợp tác với Wall Street Journal (WSJ) để mở rộng điều tra.**** Báo cáo của WSJ chỉ ra kể từ tháng 8 đã có gần một triệu lệnh được phát sinh, với hơn 1/3 số lệnh ether perp gần đây tập trung quanh mốc 5.500 USD, đóng góp hơn 5 tỷ USD volume trong chưa đầy một tháng. Cơ quan CFTC hiện đang phân tích dữ liệu nhằm xem xét khả năng tiến hành điều tra chính thức.

Dù tốc độ quay vòng cao không đồng nghĩa với gian lận, nó đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc làm rõ nguồn gốc thực sự của luồng tiền này.

Kalshi nói gì?

Trước thời điểm CoinDesk công bố bài viết, Kalshi vẫn chưa đưa ra phản hồi chính thức về việc các mức giá trị lệnh lặp lại bắt nguồn từ một hay nhiều thực thể, liệu đây có phải một phần của chương trình tạo lập thị trường, cũng như khả năng hệ thống ghi nhận hành vi self-match hay các tài khoản thuộc cùng sở hữu.

Nhằm làm rõ dư luận sau những nghi vấn, sàn đã đăng tải bài viết giải trình trên blog cá nhân vào ngày 22/9:

  • Nguồn gốc lệnh quy mô cố định: Xuất phát từ một nhà tạo lập thị trường duy nhất theo thỏa thuận nhận phí cố định hàng tháng nhằm duy trì độ sâu spread và kích thước đặt lệnh. Khoản thù lao này được chi trả dựa trên thanh khoản resting thay vì tính theo khối lượng giao dịch.

  • Tương tác từ phía taker: Hàng trăm đối tác taker độc lập đã liên tục chủ động khớp vào các lệnh chờ này. Nhờ lợi thế tốc độ, bên taker thường chiếm ưu thế và thu về lợi nhuận, trong khi phía market maker chịu rủi ro thua lỗ khi thị trường biến động mạnh. Kalshi dẫn chứng một nhóm taker đã thu về khoảng 98.000 USD lợi nhuận.

  • Kiểm soát kỹ thuật và giám sát: Sàn khẳng định hạ tầng đã cài đặt cơ chế tự động ngăn chặn hành vi tự khớp lệnh (self-match), đồng thời chủ động kiểm soát các giao dịch dàn xếp. Qua đó, Kalshi tuyên bố “không phát hiện dấu hiệu gian lận hay wash trading”.

Tờ WSJ cho biết Jump Trading và Wintermute thuộc nhóm đơn vị thực hiện các giao dịch phản ứng nhanh nói trên. Đại diện Jump Trading khẳng định hoạt động giao dịch của họ hoàn toàn nhằm mục tiêu tìm kiếm lợi nhuận, tuân thủ cơ chế chống tự khớp lệnh và không hề thông đồng với đối tác khác. Về phần mình, Wintermute lựa chọn giữ im lặng và chưa đưa ra thông cáo chính thức.

Dù vậy, do dữ liệu công khai không cung cấp định danh cụ thể của người tham gia giao dịch, toàn bộ các tuyên bố xác nhận ở cấp độ tài khoản cá nhân hiện vẫn chưa thể kiểm chứng độc lập.

Chương trình phí không giải thích hết timeline

Một chương trình ưu đãi phí giao dịch đã được đệ trình lên CFTC và chính thức áp dụng từ ngày 16/9. Theo chính sách này, mức phí giao dịch giảm xuống còn 0,003%, đồng thời các nhà tạo lập thị trường (market maker) cũng nhận lại khoản hoàn phí (rebate) tương ứng. Điều này đưa chi phí ròng giữa các thành viên tự bù trừ (self-clearing members) về mức xấp xỉ bằng không. Tuy nhiên, cơ chế rebate quy định rõ việc loại trừ các hành vi wash trade, tự khớp lệnh (self-matching) hay giao dịch dàn xếp.

Điểm bất hợp lý nằm ở mốc thời gian: mô hình lệnh 5.499 USD đã ghi nhận sự xuất hiện từ ngày 24/8, tức gần một tháng trước thời điểm chính sách phí mới có hiệu lực. Trước đó, IcoBeast (quản lý mảng crypto tại Kalshi) từng tranh luận với Beni rằng biểu đồ tỷ lệ được trích dẫn thuộc về thị trường dự đoán chứ không phải hợp đồng vĩnh viễn (perp), đồng thời khẳng định sàn không áp dụng rebate cho mảng prediction market crypto. Dù vậy, lời giải thích này vẫn chưa làm rõ được lý do khiến các mốc giá trị đô-la thay đổi liên tục theo thời gian.

Volume cao chưa nói hết về thị trường thật

Xét về mặt kỹ thuật, việc thiết lập lệnh dựa trên giá trị đô-la cố định và điều chỉnh số lượng hợp đồng tương ứng với biến động giá là phương pháp thực thi quen thuộc trong giao dịch định lượng. Việc thay đổi mốc đô-la theo thời gian cho thấy các tham số hệ thống được cập nhật định kỳ. Tuy nhiên, dữ liệu công khai hiện chưa thể làm rõ đâu là giao dịch hợp lệ, đâu là hoạt động nhằm tối ưu khoản hoàn phí (rebate) hay tạo thanh khoản ảo.

Hạn chế cố hữu của chỉ số khối lượng giao dịch (volume) nằm ở chỗ: nó phản ánh tổng giá trị trao đổi chứ không đại diện cho lượng người dùng mong muốn nắm giữ vị thế lâu dài. Mặc dù Kalshi cho biết lượng hợp đồng đang mở (open interest) tiếp tục tăng và phần lớn thuộc về các nhà giao dịch chủ động (discretionary trader) thay vì các nhà tạo lập thị trường tần suất cao (HFT market maker), tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch và open interest vẫn chênh lệch đáng kể so với mức trung bình.

Thách thức tiếp theo là cách CFTC tiếp cận và xử lý nguồn dữ liệu này, cũng như thời điểm các sàn phái sinh tại Mỹ bổ sung thông tin chi tiết ở cấp độ giao dịch. Những cuộc thảo luận tương tự nhiều khả năng sẽ còn tiếp diễn mỗi khi xuất hiện một sàn giao dịch mới công bố con số volume ấn tượng.